Private schuld, publiek probleem

Pierre Pincemaille, Algemeen Secretaris van Gestion DNCA Investments.

Het is een duizelingwekkend cijfer: 1700 miljard dollar. Zo groot is de wereldwijde markt voor private schuld, een segment van de obligatiemarkt dat de afgelopen vijf jaar een buitengewone groei liet optekenen, met name in de Verenigde Staten, waar deze markt nu goed is voor 1.000 miljard (+20%/jaar over de periode). Deze activaklasse, die eerder discreet is gezien de manier waarop ze werkt, haalt sinds enige tijd de krantenkoppen door twee opeenvolgende faillissementen in de autosector (Tricolore en First Brands). Omdat krediet de 'kanarie in de kolenmijn' is, d.w.z. het is doorgaans een voorbode van grotere schokken, rijst na deze twee gebeurtenissen de vraag of er een risico bestaat voor de kwaliteit van leningen. Jamie Dimon, algemeen directeur van JP Morgan, gaf hier zijn mening over: “als je één kakkerlak ziet, zijn er waarschijnlijk nog meer. Iedereen moet verwittigd worden". Hoewel de baas van de grootste bank ter wereld dit soort alarmerende tirades gewend is, is een sanity check noodzakelijk.

First Brands, leverancier van auto-onderdelen, werd in feite ondermijnd door de zwakte van zijn eindmarkt en door de douanetarieven die door de overheid waren ingevoerd. Maar behalve de neveneffecten van de economische doctrine van de overheid zijn er ook vermoedens van fraude: naast de traditionele schuld zijn er ook buitenbalansschulden als gevolg van factoring en financiering van voorraden. Deze laatste zijn mogelijk meerdere keren geherfinancierd, waardoor de schuldratio's van het bedrijf ver boven de gebruikelijke normen uitstegen. Wat Tricolore betreft, een bedrijf dat gespecialiseerd was in subprime*-autokredieten, kan gemakkelijk de link worden gelegd tussen de stopzetting van zijn activiteiten en het migratiebeleid, maar ook met de befaamde groei in K** van de Amerikaanse consument.

En hoewel de analyse van deze twee gevallen eigenaardigheden aan het licht brengt, vormen de problemen van twee regionale banken (Zion Corp en Western Alliance) in het Amerikaanse handelsvastgoed een tweede waarschuwing. Ook al blijft de impact op de rekeningen en de kapitaalposities van deze twee instellingen beperkt***, toch herinnert deze situatie de beleggers aan het debacle van een andere regionale bank, Silicon Valley Bank, in 2023 als gevolg van de snelle verhoging van de kortetermijnrente door de Fed.

Juist in dit soort context ontdekken beleggers nieuwe acroniemen. Het meest recente is NDFI****, de 'schaduwbanken' die een cruciale schakel zijn geworden in de financiering van de reële economie, nadat de toezichthouders de kapitaalbeperkingen van de banken drastisch hadden aangescherpt na de financiële crisis van 2008. Het zijn in wezen beleggingsfondsen, die minder gereguleerd zijn dan de traditionele bankensector. Ze beweren een ongeëvenaarde expertise te hebben in het begrijpen van bedrijfsmodellen en dus uiteindelijk het kredietrisico. Maar het faillissement van First Brands, waarvan zij de belangrijkste schuldeisers waren, maakt de ondoorzichtigheid van hun werking opeens ongemakkelijk. Men maakt zich dan ook zorgen over een mogelijke laksheid in hun kredietvoorwaarden, in het licht van de concurrentie en de zoektocht naar hoge rendementen.

Ook al hebben deze fondsen de fakkel overgenomen van de banken voor de financiering van een deel van de economie, ze blijven grotendeels verweven met het wereldwijde financiële systeem. De banken hebben immers nauwe banden gesmeed met deze entiteiten, meer bepaald via financiering, advies en de ontwikkeling van het originate to distribute-model*****. In dit geval lijken Jefferies en UBS de zwaarst getroffen banken te zijn via hun dochterondernemingen voor vermogensbeheer, ten belope van 715 miljoen dollar en 500 miljoen dollar.

Deze voorbeelden laten duidelijk zien hoe moeilijk het is voor beleggers om te analyseren welke kettingreactie deze schadegevallen kunnen veroorzaken. Het IMF van zijn kant ziet in de minste regulering van shadow banking en zijn banden met de banken een broosheid van het wereldwijde financiële systeem. De toezichthouders voor de banken zijn het daarmee eens, ook al hebben zij de aanzet gegeven tot de ontwikkeling van deze sector, 15 jaar geleden, om de balansen van de banken minder risicovol te maken.

Deze opeenvolging van kredietgebeurtenissen heeft de angst van beleggers doen toenemen. In een klassiek gedrag van het type sell first, think after hebben ze hun blootstelling aan het meest risicovolle segment van de activaklasse bedrijfsobligaties (high yield) verminderd, wat heeft geleid tot een verbreding van de spreads. Wat aandelen betreft, hebben ze hun posities in private vermogensbeheerders en in de banksector aangepast. Het gebrek aan details over de blootstelling van deze laatste aan de NDFI maakt het huidige kwartaalpublicatieseizoen des te belangrijker om de verliezers van deze reeks te identificeren.

Meer in het algemeen is het relevant om eraan te herinneren dat de factor 'kwaliteit' in Europa in 2025 een aanzienlijke prestatieachterstand heeft opgelopen, ondanks de veerkracht van de winsten van dit segment. De huidige configuratie van de aandelenmarkten, die wordt gekenmerkt door hoge waarderingen en gespannen technische indicatoren (afwijkingen van de voortschrijdende gemiddelden van 50 dagen), zou beleggers er uiteraard toe moeten aanzetten om dit thema te herbekijken in het vooruitzicht van 2026...

* Categorie van financieel meest kwetsbare klanten;

**Sinds de laatste beurscorrectie in verband met Liberation Day is het vertrouwen van gezinnen met een hoog inkomen toegenomen en dat van gezinnen met een laag inkomen verzwakt, wat de typische K-configuratie van een economie met twee snelheden oplevert;

*** Zion Corp heeft 60 miljoen dollar aan voorzieningen aangekondigd met een impact van 7 bp op zijn CET1;

**** Non Depository Financial Institution;

***** Oorsprong van schuld, vervolgens belegging.